机械制造复苏之路曲折荐股

机械制造：复苏之路曲折 荐1股 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

经销商调研概览过去两天里我们走访了北京的多家工程机械经销商，包括国内领先品牌的挖掘机/混凝土机械/汽车起重机的经销商。整体而言，经销商认为设备利用率正在改善，但依然对下半年需求前景持保守看法。然而，经销商认为从信用/现金流风险来看，该行业已经度过了最差时期，并认为客户违约/坏账/现金流断裂的系统性风险非常低。

未来复苏之路曲折...根据行业协会数据，6月份挖掘机/装载机/推土机销量同比变动0%/+1 %/-5%（年初至今同比变动-1 %/-4%/0%）。我们走访的经销商认为设备利用率改善，但仍预计201 年下半年/2014年销售前景黯淡，因为他们认为政府出台大规模投资刺激措施的可能性较小，而且在多年爆发性销售之后设备的保有量已相当大。

例如，一家挖掘机经销商预计201 年销量增幅下降10%左右，2014年销量持平甚至小幅下降。

...但信用风险处于可接受范围，现金流稳健风险控制和现金流管理一直是201 年经销商的重中之重，其认为信用风险处于可控、可接受的范围，因为：1)机械利用率正在上升，2)2012年下半年以来经销商和主要的主机厂商均大力控制风险（一家经销商表示其信用风险控制占到关键绩效指标考核的40%）。我们所走访经销商的新机库存水平非常低，现金流均为正。他们表示最近流动性紧张带来的影响不大。

对股票的影响我们认为此次经销商调研基本符合我们的温和复苏看法，而且与其他类型设备相比，我们更看好中小挖和装载机。龙工（位于强力买入名单，目标价格2. 港元）依然是我们研究范围内工程机械板块的首选股，原因在于其装载机业务比重最大、信用风险最低而且风险回报状况具吸引力。

挖掘机：6月/7月复苏势头略有放缓；风险控制是经销商的关注重点.需求前景：我们走访的挖掘机经销商对201 年下半年/2014年前景持谨慎看法，并预计201 年行业销量将同比下降10%。其表示6月份销量的环比走势弱于正常的季节性走势，并认为目前保有量依然较高，支撑强劲复苏的大型项目不足。

.产品结构趋势：经销商表示，今年小挖的表现领先于中大挖，主要得益于农村地区以机械替代劳动力的趋势持续。

.销售条件：201 年大部分企业（包括外国品牌）收紧了对信用风险的控制；目前首付比例一般为20%，而2012年上半年平均为10%-15%。目前经销商也对以旧换新促销更为谨慎，因为这会令其利润率承压；年初至今三一重工经销商的以旧换新销售占比约为20%，而卡特彼勒/沃尔沃的占比可能更高。

.信用风险：经销商认为信用风险的最糟糕时期已经过去；投资回收期目前已从之前的约2- 年延长至年。其认为201 年客户质量出现优化，而且这有利于行业的长期可持续增长。

.竞争格局：经销商认为最近外国品牌表现领先的主要原因在于：1)客户质量优化；2)外资品牌经销商的盈利能力较强，因而销售条款较为灵活。

.其他：领先国内品牌（即三一重工）的经销商目前没有新机库存（仅有样品）。大部分二手设备库存来自以旧换新销售，也有一小部分来自拖机，这些设备需要2- 个月的时间在二手市场上重新销售。此外，经销商认为主机厂商年初至今的利润率可能显著高于2012年，原因在于产品出厂价上涨以及日元走软带来的零部件成本下降。

混凝土机械：整体需求不振；信用风险并非主要担忧.需求前景：目前需求仍然不振，但随着新的C8系列上市，三一重工北方（北京、天津和河北）地区经销商表示上半年收入同比持平。经销商表示房地产仍是主要的需求来源，而部分基建项目的推迟则对新机销售存在负面影响。

.利用率：经销商表示长臂架混凝土泵车利用率较高，目前平均为7,,000立方米/月，这意味着客户的投资回收期约为 年。大型建筑企业不愿使用旧款的短臂架产品；搅拌车利用率比泵车更好。

无人员伤亡。 .风险控制：经销商认为坏账/现金流风险并非工程机械行业（经销商和主机厂商）面临的系统性风险，至少对三一重工而言不是；现金回款/风险控制在经销商内部考核指标中目前的占比为40%。主机厂商目前要求的最低首付比率为20%，而去年为10%；实际操作中经销商则将首付比率下限定在10%，而去年通常为个位数。目前逾期率仍在 0%左右，略高于去年，但实际坏账为零。

.售后：售后服务对经销商利润目前的贡献不足 0%，而其长期目标是利润贡献达到50%。售后服务对经销商现金流有着重大影响，并有助于经销商维持稳健的现金流。

.库存：经销商代表称，目前经销商库存“非常低”，还表示目前并没有来自主机厂商渠道压货的压力。