国盛证券信用仍紧拐点何时可到吧

国盛证券：信用仍紧 拐点何时可到 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：11月新增信贷1.25万亿，预期1.12万亿，前值6970亿；11月新增社融1.52万亿，预期1.33万亿，前值7288亿；11月M2同比8.0%，预期8.0%，前值8.0%；M1同比1.5%，预期3.0%，前值2.7%。

核心结论：

1、新增信贷环比同比双升，但贷款质量仍差；社融环比升同比降，两度调口径仍不改下降趋势，M1、M2双双回落且剪刀差继续走阔。总体看，货币宽但信用紧，表明银行风险偏好仍低，经济下行压力犹大。

新增信贷环比回升主因季节性走高，同比回升幅度超越季节性。分结构看，票据融资连续7个月成为主支撑、企业长短贷维持降势，表明贷款质量仍差，银行放贷的风险偏好仍旧不高。

新增社融环比回升、同比继续下滑，新老口径下社融存量增速均回落。

其中表内贷款仍为社融主力，表外融资缩量收窄，企业债券融资规模有所回升，地方政府债券净融资由正转负。一句话，信用仍紧。

故福船乘风下压 M1增速续创5年来新低，主因房地产销售低迷和非标回笼；M2持平前值，续创历史最低。M1-M2剪刀差自2月以来已连续10个月为负且缺口持续扩大，反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。

2、继续提示预判信用拐点的三个维度：年内紧信用难以全面转为宽信用，也即社融修复尚需时日、增量和存量增仍难明显回升。考虑到明年一季度基数较高，我们预计，社融存量增速企稳回升，可能要到明年二季度。

维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。当前企业债券违约的数量和金额仍未实质性减少，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。鉴于10.31政治局会议罕见地没有提及去杠杆，央行三季度货币政策执行报告删掉了坚定做好结构性去杠杆工作，化解地方隐性债务期限也被拉长至年，表明去杠杆节奏和力度确实放缓了，后续将以稳为主，以时间换空间。

维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将延续数月（过往最短为10个月，当前已连续10个月为负）。

维度3：跟踪企业债信用利差。11月以来，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，表明机构风险偏好并未切实提升。

3、维持此前判断，我国货币已然放松，尤其是考虑到央行三季度货币政策执行报告删掉了坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激，再叠加通胀走低、明年美联储加息步伐放缓，我们预计，我国货币政策将继续独立宽松，年底年初可能再降准，明年也不排除降息（可能性其实不高，而且如果真降息，我们预计最快也要到2季度）。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。