长江证券走在收缩的路上计划

长江证券：走在收缩的路上 类别： 机构： 研究员：

法律行业 [摘要]

报告要点货币周期带动需求短期企稳由于价格的粘性，和今年货币持续的L型企稳，我们已经看到9月以来以工业增加值为代表的一些需求量数据同比出现企稳回升，在货币同比没有大幅V型反弹的假设下，我们认为低位的工业及消费品价格是保持需求能够企稳的重要因素，预计能够持续至明年一季度。

但这也仅能带来需求企稳，后续需求的弹性，核心的关注点在需求微幅改善之后，能否激发某些经济部门杠杆化投资的需求，从而带动货币效应的继续放大。

企稳需求下，深度的库存去化带来价格反弹点提前同样是需求仅为企稳，相比90年代后期，本次库存去化水平更为深刻，销库差已回升至2%的水平，因此我们预计工业品价格同比回升能够较早的形成趋势，库存明年1季度存在小幅回补，这些对盈利构成实质的改善。但中期产能过剩，导致价格回升的持续时间和高点低于以往，预计能够持续至明年2季度。

资产负债膨胀空间有限，货币弹性限制中期向好0 -07年是非金融企业资产负债表膨胀的主要时间，而09、10年是政府部门杠杆的爆发期，正是这些因素的存在支撑了04年以来较高的经济增速中枢。

我们看到07年以来，企业部门资产的回报率已经长期低于借贷成本，当前有2个点以上的差距，这意味着如果没有新的部门参与到杠杆扩大的过程中来，ROA很难再出现09年那种回升至借贷成本附近的情况。

因此，我们认为明年1季度小周期的反弹之后，要么放松房地产，期待居民部门最后的加杠杆买单，要么企业、政府部门去化产能，带动产能同比、借贷成本进入双降中周期通道，M2同比趋势也是下降的。

市场判断与行业配置看好12月至明年2月的反弹行情，建议第一波以超跌周期股为主，第二波以中小成长为主。

月之后市场继续回落，下半年甚至可能创出新低。风险点在于新政改革对投资者估值体系的重建和提升，尽管基本面是向下的。

风险点：2季度后再度衰退基于内生经济判断，有可能遭政策对抗，不太可能如90年代末的畅快去化。但企业部门和政府部门承接杠杆、流动性的能力已较弱，我们反而更关注居民端中长期信贷情况以及土地私有化、新型城镇化。